（报告出品方/分析师：浙商证券 孙建 司清蕊）
1 鱼跃医疗：持续向高端切换的家用器械龙头
1.1 主营业务：三大板块为核心，高潜力赛道为孵化
聚焦呼吸制氧、血糖检测、消毒感控三大核心赛道。
鱼跃医疗为国内家用医疗器械龙头企业，从产品线来看，公司在基石业务（具体产品见图 1）稳步增长的前提下，聚焦三大核心板块（呼吸制氧、血糖检测、消毒感控），孵化高成长赛道（AED、眼科、智能康复等）。
海外业务疫后增速有望恢复。
2020 年，疫情下公司呼吸制氧板块产品出口量大幅提升，带动公司海外收入 19 亿元，同比增长 128%。在 2020 年高基数状态下、随海外需求逐步常态化，2021年与 2022H1公司中国大陆以外区域收入同比下滑 13%、42%。我们认为，随海外需求逐步稳定以及公司品牌影响力的强化，2023 年海外有望进入稳步增长期。
1.2 发展历程：由扩展到聚焦、持续向高端切换
由扩展到聚焦、持续向高端切换的家用医疗器械龙头。鱼跃医疗成立于1998年，以家用电子及耗材等产品自研起步；2013-2020年，公司经历了长期间的扩展期，业务从家用及康复产品，持续扩展至外科器械、AED、消毒感控等板块，品牌定位持续向高端切换、渠道由国内向全球布局。
2021年至今，公司由扩展到聚焦，聚焦呼吸制氧、血糖检测、消毒感控三大核心赛道，孵化急救、眼科、智能康复等板块，加大研发投入与数字化管理，强化优势领域布局，带动收入提升。
2 核心业务：产品逐步丰富拉动收入增长
2.1 呼吸制氧：品牌影响力提升，2022-2024 年收入 CAGR18%
疫情下产品需求激增带来 2021 年制氧机收入高基数，2023-2024 年收入有望恢复 17%- 18%的同比增长。
呼吸制氧板块为公司三大核心板块之一，2021 年收入占比 38%，主要产品包括制氧机、呼吸机、雾化器、高流量呼吸湿化治疗仪等产品及耗材，受益于 2020 年疫情中呼吸机产品需求激增，2020 年公司该板块收入 22.6 亿元，同比增长 85.5%；2021 年疫情影响下制氧机收入同比增长 80%，收入高基数，2022 年随需求常态化，收入增速或将回落。
我们认为，随公司品牌影响力的提升以及疫后需求或有增长，2023-2024 年收入有望恢复 17%-18%的同比增长。
2.1.1 制氧机：2022-2024 年收入 CAGR 有望恢复16%
全球制氧机市场规模 CAGR6.5%，疫情带动出口量高增长，2020年公司全球市占率约 7%。制氧机主要用于急重期或为了维持血氧含量稳定而需长期治疗的慢性肺病，疫情促进了我国制氧机的出口销售。
根据 QY Research 数据，2026 年全球制氧机市场规模有望达 33 亿美元，对应 2019-2026 年 CAGR4.7%。
以销售额计，公司制氧机全球市占率由 2015 年的 5%提升到 2020 年的 7%，我们认为，疫情中公司收入高增长强化了品牌效应、加速了渠道拓展，随品牌效应的逐步显现，公司全球市占率有望加速提升。
2022-2024 年收入 CAGR 有望达 16%。
我们认为，公司制氧机板块受 2021 年疫情需求增长以及部分囤货的影响，收入呈现高基数，2022 年随需求常态化，收入或有所下降，但疫后国内制氧机需求或有增长，参考公司 2015-2020 年公司全球市占率提升趋势，我们认为疫情后随品牌影响力提升，公司市占率有望加速提升，给出 2022-2024年公司市占率 9%-11%，对应 2022-2024 年收入 CAGR 约 16%。
2.1.2 呼吸机：2022-2024 年收入 CAGR 有望达 25%
全球家用呼吸机市场规模 CAGR15.5%。家用呼吸机的目标人群为呼吸慢病患者，包括 COPD（慢性阻塞性肺疾病）和 OSA（阻塞性睡眠呼吸暂停综合征）患者等。
随全球 COPD、OSA 等患者增长以及呼吸机渗透率提升，Frost&Sullivan 预测，2025 年全球呼吸机市场规模（按出厂价）有望达 56 亿美元，对应 2020-2025 年市场规模 CAGR15.5%。
鱼跃医疗 2020 年市占率约 5%，疫情提升品牌影响力，市占率有望进一步提升。
以全球呼吸机的竞争格局看，瑞思迈、飞利浦等海外龙头市占率较高，疫情影响下，鱼跃医疗 2020 年呼吸机收入同比增长 500%-600%，拉动市占率（以销售额计）由 2019 年的 0.9%提升至 2020年的 4.7%，提升趋势显著。我们认为，疫情下公司海外品牌影响力逐步打开，疫情后仍有助于公司市占率提升。
2022-2024 年，公司呼吸机收入 CAGR 有望达 25%。
疫情中公司高端产品销量占比提升，带动均价与毛利率提升；海外疫情增强品牌认可度，市占率有望稳步提升，我们认为随公司产品线逐步丰富以及高端产品的逐步推进，参考2016-2019年公司市占率提升趋势，给出 2022-2024 年市占率由 1.4%提升至 1.6%的假设，对应 2022-2024 收入 CAGR 约 25%。
2.1.3 雾化器：2022-2024 年收入 CAGR 有望达 22%
随疫情后呼吸疾病发病率提升，给药需求增长，雾化器销售增速有望恢复。根据众成医械、中商产业研究院数据，2019-2021 年我国雾化器市场规模 CAGR20%。
公司雾化器产品布局压缩雾化、网式雾化、超声雾化全产品线，随疫情后呼吸发病率提升带来的给药需求提升，2023-2024 年收入有望恢复疫情前 20%-25%的增长，拉动 2022-2024 年雾化器收入 CAGR22%。
2022-2024 年，呼吸制氧板块收入 CAGR 有望达 18%。
综上，疫情影响下，2020 年呼吸机收入高基数、2021 年制氧机收入高基数，2022 年需求逐步常态化，收入增长或将回落，我们认为，2023-2024 年随公司品牌影响力提升带来的市占率提升，以及疫后国内需求或有增长，该板块将恢复 17%-18%的收入增长，带动 2022-2024 年该板块收入复合增长率 18%。
2.2 血糖监测：存量稳增+CGM 放量，2022-2024 年收入 CAGR41%
2020-2030 年，中国血糖监测器械市场规模 CAGR16.8%。随老年人口占比持续提升，我国糖尿病患病人数保持高增长，根据国际糖尿病联盟（IDF）、灼识报告等数据，2019-2030 年我国糖尿病患者复合增速 2%，带动 2020-2030 年我国糖尿病监测器械市场规模CAGR16.8%，高于全球 10.7%的复合增长。
传统血糖仪国产化率持续提升，公司作为家用器械龙头市占率有望稳步提升。
根据前瞻产业研究院与华经产业研究院数据，传统血糖仪国产市占率稳步提升，2013年外资品牌院内院外分别占据 90%与 50%以上市场份额，2020年外资品牌销售占比降至40%，国产替代持续加速。
我们认为，公司作为国产家用器械龙头，在线上渠道与品牌影响力上均有相对优势，随国产替代加速，公司市占率有望稳步提升。
2020-2030 年，我国持续血糖监测产品市场规模 CAGR34%。
血糖监测器械主要包括传统指血血糖仪（BGM）、持续血糖监测系统（CGM）及其他器械（生化分析仪器等）。传统血糖监测为市场主流产品，持续血糖监测为新兴产品，相比需要采集指尖血进行瞬时测量的传统监测，持续血糖监测产品通过葡萄糖传感器对皮下组织液的葡萄糖浓度进行实时监测，可以提供 24 小时连续血糖数据，更精确调整用药，且更加舒适安全。
根据国际糖尿病联盟（IDF）、灼识报告数据，我国持续血糖监测市场规模迅速提升，2020-2030市场规模 CAGR34%，至 2030 市场规模有望达 26 亿美元。
持续血糖监测产品仅 9 家企业产品在国内上市，鱼跃医疗线上布局优势显著。持续血糖监测（CGM）作为新兴产品，主要为雅培、美敦力等海外龙头占据市场，近年来，国产 CGM 产品迅速获批，其中鱼跃医疗通过 2021 年并购凯立特布局 CGM 产线，2021 年用于院内的 CGM 产品 CT2 获批，按照鱼跃医疗《2022 年 8 月 24 日投资者关系活动记录表》，2023 年 14 天免校准的 CT3 有望获批，主要针对院外市场。
我们认为，鱼跃医疗传统血糖监测已形成相对完善的线上布局，拥有客群基础与品牌优势，CT3 上线后有望快速放量。
传统产品稳步增长叠加 CGM 新增放量，公司血糖监测板块收入 2022-2024 年 CAGR 有望达 41%。
（1）传统血糖监测2022-2024年有望维持 31%的收入复合增长。
血糖仪国产品牌影响力逐步增强，国产化率稳步提升。根据华经产业研究院数据，2019-2021 年鱼跃血糖仪市占率由 5%提升至 9%，我们认为，随公司线上渠道影响力增强以及国产替代加速，2022-2024 年公司血糖仪市占率有望实现 10%-14%的稳步提升，对应 2022-2024 年收入 CAGR31%；
（2）持续血糖监测新品放量，2022-2024年收入 CAGR 或有 274%。
2023 年 14 天免校准的 CT3 有望获批，该板块竞争格局优于传统血糖监测，我们认为，借助公司传统血糖的客群优势、完善的线上渠道等，2022-2024 年新品收入 CAGR 有望达到 274%。综上，公司血糖监测板块传统产品稳步增长叠加 CGM 新增放量，2022-2024 年收入 CAGR 有望达 41%。
2.3 消毒感控：疫情下需求量显著提升，后疫情仍有望稳定放量
2022-2024 年，消毒感控收入 CAGR 仍有望达 15%。公司消毒感控产品（位于子公司中优旗下）包括“洁芙柔”手部消毒系列、“安尔碘”皮肤消毒系列以及器械与环境消毒产品，应用场景覆盖院内院外，2017-2021 年收入 CAGR16%。其中，2020 年疫情影响下，手部消毒液等快速放量，拉动收入同比增长 53%，2021 年在需求回落后收入-6%的增长。
我们认为，疫情提升了人们的手部消毒的认知和需求量，2022 年该板块或仍有 30%左右的收入增长，2023-2024 年或将回到疫情前约 15%的收入增长，对应 2022-2024 年该板块收入 CAGR15%。
综上，产品丰富、渠道拓展有望拉动公司核心业务板块2022-2024年收入CAGR21%。
公司核心业务板块处于产品逐步丰富、渠道逐步拓展阶段。产品丰富主要为通过自主研发以及快速并购，如新型制氧机产品、持续血糖监测产品 CT3 等有望逐步上市；渠道拓展主要为疫情后的全球市占率提升与放量，拉动 2022-2024 年收入 CAGR21%。
3 孵化业务：布局 AED、眼科等，市场空间广阔
3.1 AED：2022-2024 年收入 CAGR 有望达 51%
（1）2020-2026 年，AED 市场规 模 CAGR15%。
2019 年《健康报》分析，我国每十万人 AED 保有量仅 0.2 台，远低于日本 555 台、美国 317 台的水平，根据 2020 年《中国 AED 布局与投放专家共识》，建议“每 10 万人配置 100-200 台 AED”，以 100 台/10 万人测算，我国 AED 仍有 500 倍空间。前瞻产业研究院预测，2026 年我国 AED 市场规模 29 亿元，2020-2026 年市场规模 CAGR15%。
（2）获批厂商较少，竞争格局良好。
截至 2022 年，仅 14 家企业 AED 获批，且以 2021-2022 年获批居多，基本处于初始布局阶段，竞争格局良好。2017年，鱼跃医疗并购德国普美康（Primedic）布局 AED，2018年，公司 AED 的国内收入即同比增长 180%。2021-2022年，受上游供货以及疫情影响，公司收入增长放缓，公司自主研发新款型 AED，国产化有望促进产品放量与毛利率提升。
（3）2022-2024年收入 CAGR有望达 51%。
国产化带来原材料、产线等逐步向国内迁移，公司降本增效，产量有望提升、成本有望下降。我们认为，作为国产龙头企业，公司市占率有望提升至 5.5%，带动2022-2024年收入CAGR51%。
3.2 眼科：2020-2030年市场规模 CAGR11%，产品完善后有望放量
2021-2030 年，眼科诊疗设备市场规模 CAGR 约 11%。随我国人口老龄化以及人们对眼科保健的关注度提升，我国眼科产品市场快速增长。
根据 frost&sullivan 数据，2030 年我国眼科诊疗设备市场规模有望达 205 亿元，对应 2021-2030年市场规模复合增速约 11%；眼科耗材 2030 年市场规模有望达 272 亿元，对应 2021-2030 年市场规模复合增速约 16%，眼科产品市场空间较大。
并购六六视觉，布局眼科诊疗器械板块，产品完善后有望放量。
2019 年，公司收购六六视觉，丰富了裂隙灯显微镜、手术显微镜、显微手术器械、电子器械等眼科诊疗产品；同时参股江苏视准，推出“百乐纯”系列隐形眼镜，初步完成眼科板块设备耗材的布局，眼科板块市场空间大，公司产品布局逐步完善后有望借助现有渠道快速放量。孵化业务市场空间大，随产品线逐步完善有望陆续进入放量期。
综上，公司孵化业务板块包括 AED、眼科、智能康复等，仍处于起步阶段，产品较少、收入体量较小。但市场空间广阔、竞争格局良好，我们认为随公司产品的逐步获批，以及并购等待来的产品逐步完善，公司有望实现凭借渠道优势实现快速放量，如 AED 产品，2022-2024 年收入 CAGR 有望达 51%。
4 基石业务：市占率较高，收入有望稳定增长
基石业务发展相对成熟，市占率较高。
公司基石业务包含家用器械及 POCT、康复及临床护理两个板块，涉及产品为电子血压计、测温仪、血氧仪、轮椅、针灸、临床器械等产品，自 2013 年品牌形象切换前便已布局完善，发展时间较长，线上渠道稳定，市占率较高。
以电子血压计为例，2018 年公司电子血压计淘宝销售占比 19%，仅次于欧姆龙，相对完善的产品与渠道带来公司基石业务 2017-2020 年收入 16%左右的稳健增长。
2022-2024 年收入 CAGR 有望保持 14%左右。我们拆分公司家用器械及 POCT、康复及临床护理等基石业务板块，2022 年疫情影响临床器械销售，叠加 2021 年疫情体温计、血氧仪等产品收入高基数，2022年收入增速或有所回落；2023-2024年，随疫情逐步常态化，拉动公司基石业务板块 2022-2024 年收入仍有望保持 14%左右的复合增长。
5 营收拆分与盈利能力分析
5.1 收入拆分：2022-2024 收入 CAGR19%
1. 核心业务：
（1）呼吸制氧：2020 年疫情下呼吸机需求旺盛带来该板块高基数，2021 年制氧机收入高基数，2022 年随需求常态化增速或有回落，2023-2024 年该板块收入增速有望恢复，具体拆分见第 2.1 节，对应该板块 2022-2024 年收入为别为 21.74/25.55/30.04 亿元，对应毛利率 55%-56%。
（2）血糖监测：公司 2021 年并购凯立特布局持续血糖监测产品，2023 年面向院外的 14 天免校准产品 CT3 有望上市，传统血糖监测产品收入稳步增长叠加新品放量，我们认为，2022-2024 年公司该板块收入有望达 6.05/8.42/12.01 亿元，对应毛利率 59%-60%，具体拆分见 2.2 小节。
（3）消毒感控：2020 年疫情影响下，公司手部消毒液等快速放量，拉动收入同比增长 53%，2021 年在需求减少后收入仅回落 6%。我们认为，疫情提升了人们的手部消毒的认知和需求量，2022-2024年该板块收入有望达 11.61/13.35/15.36 亿元，对应毛利率 52%-55%。
2. 孵化业务：
目前拆分出收入的主要为 AED 产品板块，我们认为，随着公司 AED 产品逐步向国内迁移，公司产量有望稳步提升，在市场规模快速增长、公司渠道优势下，带动收入快速增长，对应 2022-2024 年该板块收入 1.64/2.58/3.75 亿元；同时，本土化生产也有助于公司毛利率的提升，给出 2022-2024 年该板块毛利率 34.0%、45.0%、50.0%；具体拆分见 3.1 小节。
3. 基石业务：
（1） 家用电子监测及 POCT：血压计市占率较高，有望随市场规模增长实现收入的稳定增长；测温仪、血氧仪等产品疫后也有望稳步增长，拉动该板块 2022-2024 年收入分别为 15.48/17.91/20.75 亿元，分别同比增长 7.0%、15.7%、15.9%，对应毛利率 47%-49%。
（2）康复及临床器械：2020-2021 年，受疫情下临床器械等产品需求增长放缓的影响，公司康复及临床器械板块增速下滑，我们认为 2022 年疫情影响持续，2023-2024 年随疫情逐步常态化，收入增长有望逐步恢复，拉动该板块 2022-2024 年收入分别为 12.88/14.42/16.17 亿元，分别同比增长 4.9%、11.9%、12.2%，对应毛利率 22%左右。
综上，2022-2024 年收入分别为 70.08/83.02/99.03 亿元，分别同比增长 1.6%、18.5%、19.3%；对应毛利率分别为 47.3%、47.5%、47.8%。2022-2024 年收入 CAGR19%。
5.2 盈利能力：净利率有望维持在 20%以上
销售费用率有望下降。公司 2021 年新的战略方向确定，进行了销售人员的大量扩招，2021 年销售人员由 953 人提升至 1311 人，带来销售费用率激增。2022-2024 年，随战略方向布局逐步稳定叠加规模效应，销售费用率有望逐步下降。
管理费用率有望维持相对稳定。公司 2021 年-2022 年人员扩张、股权激励等影响下，管理费用率仍保持相对稳定状态，我们认为，2022-2024 年公司管理费用率或仍处在 5.3%-5.4%的相对稳定水平。
研发费用率有望保持相对稳定。公司存量产品板块新型呼吸制氧产品、临床器械、POCT 等新产品研发持续，新增产品中 CGM、AED、眼科器械等产品也多处于研发取证期，我们认为，公司新产品研发迭代将稳步推进，研发费用率有望维持相对稳定。
基于上述假设，2022-2024 年归母净利润分别为 14.57/17.37/20.88 亿元，分别同比增长-1.7%、19.2%、20.2%。2022-2024 年公司净利率有望维持在 20%以上的较高水平。
6 估值分析
我们选择与公司业务有一定可比性的家用医疗器械龙头：可孚医疗、怡和嘉业、三诺生物作为可比公司。
其中，可孚医疗为国内大型家用医疗器械生产销售企业，产品亦包含血糖监测产、血压计、测温仪、呼吸机等；怡和嘉业为家用呼吸机设备与耗材厂家，以 2020 年全球市占率来看（以销售额计），其呼吸机产品在国产厂商中仅次于鱼跃医疗；三诺生物为家用血糖监测产品的国产龙头企业之一。
参考可比公司平均估值，给出公司 2023 年 25 倍 PE，对应 32%空间。
7 报告总结
基于以上假设，2022-2024 年收入分别为 70.08/83.02/99.03 亿元，分别同比增长 1.6%、18.5%、19.3%；2022-2024年归母净利润分别为14.57/17.37/20.88亿元，分别同比增长-1.7%、19.2%、20.2%，对应 EPS 分别为 1.45/1.73/2.08 元，参考可比公司估值，给出 2023 年 25 倍 PE，对应 32%空间。
8 风险提示
行业竞争加剧的风险。公司部分产品如电子血压计、传统血糖监测产品、测温仪、轮椅等产品，国内厂商较多，若未来行业竞争加剧，可能导致产品价位波动，对公司经营造成不利影响。
国际政策/环境变动的风险。公司部分产品，如 AED 等部分原材料仍依赖进口，若国际政策或环境发生变动，将对上游原材料供应造成较大影响，从而影响公司产品生产销售。
商誉减值风险。公司聚焦核心业务与孵化业务进行并购扩张，从而补充自己的产品线，若公司并购公司整合、经营管理等不达预期，或将造成商誉减值，对公司经营造成不利影响。
新产品商业化不及预期的风险。公司呼吸制氧产品持续更新，并新增了 CGM、AED 等板块产品布局，若公司产品获批、渠道拓展或市场接受度不及预期，将对公司收入利润增长造成不利影响。
