一、2022年持续看好“高端医疗设备扬帆起航、医疗消费有望快速复苏、科研试剂行业蓬勃发展”三条主线
1）医疗器械及服务 2021 年及 2022Q1-3 业绩回顾： 根据申万医药分类，医疗器械板块 2021 年实现营业收入 2587.94 亿元，同比增长 32.18%。 2022Q1-3 实现营业收入 2467.10 亿元，同比增长 31.94%；医疗服务板块 2021 年实现营 业收入 1057.21 亿元，同比增长 42.25%。2022Q1-3 实现营业收入 1034.7 亿元，同比增 长 37.23%。 医疗器械公司方面， 2021 年从二季度开始，随着疫苗接种率提高国内外疫情有所缓和， 医疗器械公司抗疫类产品的销售开始放缓，且在 2020 年同期的高基数下收入增速下滑较 为明显。2022Q1 由于海外大规模使用新冠抗原检测试剂，国内相关试剂企业出口大幅增 加，带动业绩高增长；2022 年上半年（4-6 月）由于上海疫情影响较为严重，导致医院停 诊情况增多，终端需求减弱，因此收入增速有所下降。
医疗服务公司方面，2020 年新冠疫情爆发后，全国大多地区采取了严格的居家隔离措施， 导致医院门诊停诊，门诊量下滑明显，特别对于口腔、眼科等可以择期治疗的科室影响更 大，基于此医疗服务类企业在 2020 年整体呈现收入增速放缓的趋势，而随着 2021 年国 内疫情逐渐好转，医疗服务类企业业绩在 2020 下半年及 2021 年逐渐呈现复苏态势，2021 年在 2020 年低基数下实现较快的增长。2022 年度由于上海以及深圳等地疫情影响，医疗 服务需求有所较弱，增速略有下滑。
从指数的走势看，2021 年 1 月 1 日至 2022 年 11 月 25 日，申万医疗器械指数收益率为 -23.46%，分别跑赢沪深 300 指数 4.08pct、申万医药生物指数 0.35pct。2021 年 1-2 月， 申万医疗器械指数震荡上行，主要是延续 2020 年疫情下医疗器械行业高景气，行业内企 业防疫产品带来明显的业绩增量；2021 年 3-4 月行业整体回调较多，主要是由于前期抱 团核心资产的医药标的处于高估值，医药整体回调明显；
2021 年 5-6 月由于国内外疫情 反复，医疗器械企业上半年业绩有明显增长，带动指数继续上行；2021 年 7-9 月，医疗 器械行业相关集采政策频出，特别是安徽省 IVD 集采引发市场的担忧，导致指数快速下行； 2021 年 9 月至 2022 年 5 月，IVD 集采、骨科集采结果公布，降价趋势较为温和好于市场 预期，政策压力有所缓解，加上新冠疫情下检测试剂盒企业热度较高，指数在之前的基础 上有所震荡；2022 年 6-7 月，由于上海疫情明显好转，市场普反带动医疗器械行业指数 快速提升；2022 年 8-9 月，由于全球宏观因素等影响，市场普跌导致医疗器械指数下降 明显；2022 年 10-11 月由于对于集采逐步温和预期，以及贴息贷款政策刺激影响，指数 快速拉升。
2）重大政策回顾： 国家贴息贷款政策：支持高校科学研究所等单位的重大设备购置与更新改造。9 月初国务 院常务会议发布了 1.7 万亿规模的设备购置和更新改造政策，9 月 28 日中国人民银行宣 布设立设备更新改造专项再贷款，额度 2000 亿元以上，支持金融机构以不高于 3.2%的利 率向 10 个领域的设备更新改造提供贷款，中央财政贴息 2.5%，贷款主体实际贷款成本不会高于 0.7%。教育领域方面重点支持高校科学研究所等单位的重大设备购置与更新改造， 主要用于教学、科研、实验、实训等，有望利好质谱仪、色谱仪、基因测序等基础科学仪 器产业。院校要整合打包购置需求，一所院校原则上只能申请一个贷款项目，贷款金额不 低于 2000 万元。跨省跨市建设分校区，以及贷款需求超过 20 亿元的，可以拆分申请。
十四五医疗基建：全面提升医疗卫生服务体系建设水平、重点推动基层医疗机构服务水平 提升。国家卫健委的明确推动省市优质医疗资源向县域下沉，逐步实现县域内医疗资源整 合共享。《“千县工程”县医院综合能力提升方案（2021-2025 年）》提出到 2025 年，全国 至少 1000 家县医院达到三级医院医疗服务水平，发挥县域医疗中心作用，为实现“一般 病在市县解决”打下基础。此外，国家卫健委和国家中医药局联合对社区卫生服务中心、 乡镇卫生院和村卫生室做了具体分工，明确考核内容和标准，服务能力标准不断升级，全 面提升基层医疗服务能力。疫情后，财政部对基本公共卫生的补助资金和重大公共卫生的 补助资金的支持力度加大，2022 年投入近千亿元。其中提前发放比例增加，表现出中央 提高公共卫生的决心。
政策数次鼓励、推动国产医疗器械替代进口品牌，优化医疗服务价格结构。近年来，国家 对医疗器械行业重视程度显著提高，在政策层面给予较大支持，鼓励国内医疗器械加快创 新做大做强，实现进口替代；同时，相关部门也在不断深化医疗体制改革，对于医疗器械 行业制定了更为细致、明确的监管要求，以保障医疗器械行业的健康发展，国内医疗器械 相关政策以规范类政策为主。医疗服务价格是广大人民群众最关心最直接最现实的利益问 题，深化医疗服务价格改革是推进医疗保障和医疗服务高质量协同发展的重要举措。国家 近年来加快建立科学确定、动态调整的医疗服务价格形成机制，持续优化医疗服务价格结 构。
国家相关政策肯定社会办医在国家医疗体系建设中的重要作用。2020 年 6 月颁布的《基 本医疗卫生与健康促进法》明确规定，国家采取多种措施，鼓励和引导社会力量依法举办 医疗卫生机构，支持和规范社会力量举办的医疗卫生机构与政府举办的医疗卫生机构开展 多种类型的医疗业务、学科建设、人才培养等合作。在 2021 年 8 月 30 日《关于政协十 三届全国委员会第四次会议第 3303 号（医疗体育类 248 号）提案答复的函》中，卫健委 指出社会办医是我国医疗卫生服务体系的重要组成部分，是公立医疗服务体系的补充，是 增加医疗机构资源有效供给、满足人民群众个性化、差异化医疗服务需求的重要力量。2022 年 4 月 13 日召开国务院常务会议，会议指出要扩大重点领域消费，促进医疗健康、养老、 托育等消费，支持社会力量补服务供给短板。
3）主要投资策略及方向： 我们看好“高端医疗设备扬帆起航、医疗消费有望快速复苏、科研试剂行业蓬勃发展”三 条主线。1）对于高端医疗设备企业来说，内窥镜等高端器械设备具有技术壁垒高、国内起步晚等特点，近年来国内也逐步涌现出了一批以海泰新光、澳华内镜、开立医疗为代表 的具有较强研发能力的国产企业；PET/MR 和 PET/CT 作为医学影像领域的超高端设备， 能够尽早、准确地对恶性肿瘤、心血管等患者进行诊断和分析，目前分别属于国内甲类和 乙类医疗设备，国内装机量较低，十四五期间配置证有望下放，联影医疗为代表的国产企 业的产品力强、性价比高。我们认为在医疗新基建的行业背景、贴息贷款的政策扶持以及 政府对于国产器械的大力扶持趋势下，国产高端医疗设备企业有望实现弯道超车。
2）对 于医疗消费类企业来说，预计未来疫情影响将越来越弱，老龄化、人均可支配收入提高的 趋势下，预计将带来行业需求的迅速上升。3）对于科研试剂行业来说，我们认为是整个 医药板块中为数不多的具有“行业空间成长性大、进口替代加速、政策相对免疫”等优点 的优质赛道，对于行业内逐步成长的国产企业，产品已经拥有和外资抗衡的实力，进口替 代是必然趋势。
二、乘“贴息贷款”政策东风，高端医疗设备扬帆起航
2.1、内窥镜：行业渗透率有望明显提升，进口替代是长期主旋律
2.1.1、内窥硬镜：荧光硬镜是全球发展趋势，国产企业厚积薄发
全球硬管式内窥镜行业市场（包括白光及荧光）：硬管式内窥镜的应用在全球范围内已经 相对成熟，近年来保持稳定增速。根据海泰新光招股书披露，全球硬镜的市场规模由 2015 年的 46.4 亿美元增长至 2019 年的 56.9 亿美元，期间年复合增长率为 5.2%；未来预计 整体增速略微放缓，将以 4.9%的年复合增长率增长至 2024 年的 72.3 亿美元。
全球荧光硬镜增长较快，有助于提升科室诊疗能力。全球荧光硬镜市场初步发展于 2015 年，随着荧光硬镜技术的逐渐成熟，近年来被广泛应用于腹腔镜等临床手术。由于荧光整 机系统兼具了白光和荧光内窥镜功能，一体化产品有助于减少手术室设备配置，并提升科 室诊疗能力，因此荧光产品的市场规模及占比逐年提高。根据海泰新光招股书披露， 2019 年全球荧光硬镜的市场规模达到 13.1 亿美元，预计未来将呈现高速增长，以 24.3%的年 复合增长率增长至 2024 年的 38.7 亿美元。
全球荧光硬镜市场集中度高，史赛克是绝对龙头。荧光硬镜领域具有较高的技术壁垒，因 此全球行业集中度较高。在全球荧光硬镜细分领域的竞争格局中，史赛克占据主导地位。2019 年，史赛克的销售额达到 10.2 亿美元，占比为 78.4%；卡尔史托斯和德国狼牌以 1.3 亿美元和 0.5 亿美元的年销售额排名第二、三位，市场占比分别为 9.6%和 4.1%。
荧光内镜占比逐年提升，逐步对白光硬镜产生替代。根据海泰新光招股书披露，2016 年 -2019 年，全球荧光硬镜的市场规模占比分别为 13.1%、17.5%、19.0%和 22.9%，逐年 上升，预计到 2024 年，荧光将占据全球硬镜 53.5%的市场份额。从内窥镜整机系统的角 度，由于荧光内窥镜系统兼具白光和荧光两种模式的显影能力，对于终端医疗机构来说， 可实现设备一体化功能，即既能满足传统白光内窥镜的临床需求，也能满足对病灶识别能 力要求较高的荧光视野手术需求，有效减少手术室的设备配置并提升医院的科室诊疗能力， 降低手术难度。市场销售过程中，在采购预算充足的情况下（或者终端价格相似的情况下）， 终端医疗机构更有意愿采购荧光内窥镜整机系统产品。因此，未来内窥镜市场中荧光产品 的市场份额将逐年提高，而白光硬镜的市场占比呈现下降态势。
我国硬镜内窥镜市场增速在 10%以上，目前主要由外资企业占据主要市场份额。我国硬 镜内窥镜市场基本以白光市场为主，根据海泰新光招股书披露，2019 年国内白光内窥镜 市场规模达到 64.2 亿元人民币，市场占比 98.3%，2015-2020 年复合增速为 12.41%。在 我国白光市场领域，进口品牌卡尔史托斯、奥林巴斯、史赛克及德国狼牌等企业占据绝大 部分市场份额。
相较于全球荧光市场，我国荧光硬镜的发展相对滞后。2019 年行业发展初期，荧光手术 术式研究开展比较晚，学术研发活动仍以进口企业为主，临床普及率相对较低。根据海泰新光招股书披露，总体市场规模仅为 1.1 亿元人民币，而随着进口品牌的产品推广、我国 企业的技术研发创新、相关荧光产品的获批上市等，预计未来我国荧光硬镜市场将进入高 速增长期，总体市场规模将快速增长至 2024 年的 35.2 亿元人民币，占我国硬镜市场的比 重达到 32%。
目前国内荧光内镜主要参与者为 Novadaq 和欧普曼迪。受限于荧光核心光学技术水平较 高及中国市场产品推广时间较晚等因素，目前我国荧光硬镜市场参与者较少。2019 年 Novadaq（史赛克旗下）和欧谱曼迪分别以 5,700 万元人民币和 5,390 万元人民币的销售 额占据我国 51.4%和 48.6%的市场份额，其中欧谱曼迪主要做光源和摄像系统，与海泰新 光是合作关系，其腹腔镜采用的是海泰新光的产品，在国内率先开始以整机的形式商业化。 除已上市产品的公司外，卡尔史托斯、北京精准医疗、深圳迈瑞医疗等多家企业也致力于 国内荧光硬镜产品的开发，积极布局荧光市场。
行业进入者增多，光学系统技术壁垒较高。近年来有较多的企业涌入内窥镜行业，反映了 该行业前景较为广阔。内窥镜系统主要分为光学系统和摄像系统，其中光学系统技术壁垒 比较高，处于上游并且是基础学科，具有研发投入多，产出比低的特点；近几年因手机、 安防等电子设备的兴起带动了摄像行业的快速发展，摄像系统门槛大幅降低。
在此基础下，目前国内的内窥镜企业大致可以分为以下三类：1）以光学技术起家的内窥 镜企业，包括海泰新光、沈阳沈大、桐庐等，此类企业有较为扎实的技术基础，如海泰新 光先在国际主流市场锤炼技术创新、生产制造和质量控制能力，然后创立自主品牌拓展国 内市场；2）具有一定优势内窥镜系统生产商家，例如迈瑞医疗，具有较强的产业和渠道 优势，并购一些优质的技术企业，再组装成整机进行销售；3）没有明显优势的小型企业， 他们需要从零开始研发、注册、生产、销售，整个产品周期会比较长。我们预计未来行业 内制度不规范、研发进展慢的公司将会逐步淘汰，优质的国产企业将脱颖而出逐步实现进 口替代。
2.1.2、内窥软镜：国产企业产品质量比肩日本三巨头，极具性价比
全球及中国软性内窥镜市场销售额稳步上升，中国增速高于全球。根据澳华内镜招股书披 露，2019 年全球软性内窥镜市场销售额规模预计为 118.5 亿美元，2015 年-2019 年年均 复合增长率为 9.18%，高于同期全球医疗器械行业的平均复合增速，以此增速预计到 2024 年，软性内窥镜市场销售额规模将达到 184 亿美元。2015 年中国软性内窥镜市场销售额 规模约 28.7 亿元，2019 年中国软性内窥镜市场销售额规模约 53.4 亿元，2015-2019 年复合增长率约为 16.79%，随着消化道早癌筛查的普及和内窥镜新术式的开展，未来国内 软性内镜市场将继续保持较快增长，预计到 2025 年销售额将达到 81.2 亿元。
软镜市场驱动因素： 1）我国消化系疾病高发，市场需求空间巨大。根据《中国卫生统计年鉴》的数据，2018 年我国公立医院消化系疾病出院人数为 902.14 万人，2012 年至 2018 年的复合增长率为 20.07%，处于高发阶段。受饮食习惯、环境因素的影响，我国是消化系肿瘤高发国家。 根据国家癌症中心的数据，2015 年我国新发恶性肿瘤 393 万人，消化道肿瘤中的胃癌、 结直肠癌和食管癌的发病人数为 103.62 万人，占比 26.37%。中国男性癌症发病前十位中， 消化道肿瘤胃癌、结直肠癌和食道癌分别位列第二位、第四位和第五位，占比分别为 13.08%、10.46%和 8.23%，累计发病人数 68.34 万人；中国女性癌症发病前十位中，消 化道肿瘤结直肠癌、胃癌和食道癌分别位列第三位、第五位和第九位，占比分别为 9.14%、 6.84%和 3.86%，累计发病人数 35.28 万人。
2）我国胃镜、结直肠镜开展率较低，增长空间较大。根据《消化内镜技术发展报告》统 计，中国的胃镜、结直肠镜开展率与国际发达国家相比，均存在不小的差距。 i.胃镜开展 率。通过对美国（2009 年）、德国（2006 年）和西班牙（2007 年）每 10 万人胃镜开展 率对比来看，美国的胃镜开展率最高，每 10 万人有 2,234.82 人。中国 2012 年的开展量 与德国 2006 年开展量相当，但与美国相比，差距较大。ii.肠镜开展率。通过对美国（2009 年）、澳大利亚（2005 年）、爱尔兰（2008 年）、德国（2006 年）、西班牙（2007 年）、英国（2006 年）和加拿大曼尼托巴省的每 10 万人肠镜开展率对比来看，美国 2009 年的 肠镜开展率最高，每 10 万人有 3,724.70 人开展，而中国每 10 万仅 435.98 人开展，差距 巨大。
3）肿瘤早诊早治渐成共识，释放内镜诊疗需求。对于消化系恶行肿瘤发展进程缓慢，早 筛窗口期长、可行性强，行业共识解决这一问题的关键是在全国范围内推行消化道肿瘤筛 查，通过早发现、早诊疗而提高疾病存活率而内镜取活检是确诊的金标准。2018 年 4 月 13 日国家消化道肿瘤筛查及早诊早治计划正式启动，项目启动后争取每年筛查 1000 万至 2000 万人，并计划依托筛查在 2030 年实现我国胃肠道早癌诊断率提高到 20%，胃肠道 癌 5 年生存率提高至 50%，开展消化道内窥镜肿瘤筛查进入黄金发展期，从而有利于软 镜的普及与销售推广。
2019 年 6 月，国家卫健委印发《上消化道癌人群筛查及早诊早治 等技术方案》，核心内容是评估个体患上消化道癌的风险，对筛选出的高危人群进行上消 化道内镜检查，在一次内镜检查中可发现上消化道不同部位的病变，对发现的可疑病变进 行活体组织病理学检查。
国内软镜市场仍然主要由国外品牌占据，澳华内镜在国产厂商中属佼佼者。2018 年，全 球软性内镜市场奥林巴斯占据 65%的市场份额，宾得医疗和富士胶片分别占据 14%的市 场份额。上述三家日本内窥镜企业凭借先发优势和成熟技术优势，占据了全球软性内窥镜 市场超过 90%市场份额。 2018 年奥林巴斯在中国市场占有率超过 80%，高于其在全球 的平均水平。奥林巴斯、富士胶片、宾得医疗三家日本企业市场占有率合计约为 95%。国 内企业中，澳华内镜市场占有率约为 2.5%。 2019 年国内软镜市场规模约为 53.4 亿元。 据此测算澳华内镜 2019 年国内市场占有率约为 3%。
国产产品总体性能逐步追上外资产品，具有较高性价比。从主要指标上看，澳华内镜最新 的软性内窥镜产品与国内外主要竞争对手新代产品相比，总体性能参数上与行业主要品牌 的技术水平没有实质性差别，在部分功能特性上具有比较优势；从价格上看，国产最新的 软性内窥镜产品与国外主要竞争对手新代产品相比具有一定的价格优势。从中值看，2020 年澳华内镜 AQ-200 产品终端价格为 175.9 万元，开立医疗 HD-550 产品价格为 163.05 万元，而同时外资品牌如奥林巴斯 CV-290 价格为 233.175 万元，富士胶片的 ELUXE-7000 终端价格为 256.65 万元，宾得医疗的 EPK-i7000 终端价格为 228.35 万元，国产品牌普 遍比进口品牌低约 20-30%的价格，较为具有性价比。
2.2、分子影像PET/CT：国产企业产品力和GPS旗鼓相当，性价比更胜一筹
分子影像系统（Molecular Imaging）可显示组织、细胞和亚细胞水平的特定分子，反映 活体状态下分子水平变化，从而对生物学行为在影像方面进行定性和定量研究。MI 能够 探查疾病过程中细胞和分子水平的异常，探索疾病（如癌症、帕金森综合征）的发生、发 展和转归，评价药物和治疗的效果。MI 设备的 PET/CT 和 PET/MR，其中 PET 能够反 映人体细胞对正电子示踪药物的代谢情况，从分子水平观察细胞或组织的早期功能代谢变 化，具有灵敏度高、特异性强、定量性好的特点，适合早期发现病灶，而 CT 或 MR 能够 为临床诊断提供高精度的人体解剖结构信息，精准诊断癌症和心脑功能等疾病。
根据灼识咨询数据，全球PET/CT设备市场规模2030年预计达58亿美元，CAGR为6.5%。 欧美发达国家 PET/CT 市场已经进入了相对成熟期。2020 年的新冠疫情对全球经济造成 了较大冲击，包括 PET/CT 在内的高端医疗设备市场受到了较大影响，行业增速将略微 放缓。根据灼识咨询数据，2020-2030 年全球 PET/CT 市场规模 CAGR 为 6.5%, 亚太增 速快， CAGR 达 13.3%。
从人均保有量的维度，中国 PET/CT 保有量水平较低。根据灼识咨询数据，2020 年中国 每百万人 PET/CT 保有量仅 0.61 台，远不及发达国家的水平，同期美国每百万人 PET/CT 保有量约为 5.73 台，澳大利亚每百万人 PET/CT 保有量约为 3.70 台，比利时 PET/CT 每 百万人保有量约为 2.86 台。因此，我国 PET/CT 市场有较大的成长空间。2018 年以前， PET/CT 属于国家卫健委统一管理的甲类设备，这在一定程度上限制了 PET/CT 在医疗 机构的普及推广；2018 年 4 月，卫健委发布《关于发布大型医用设备配置许可管理目录 （2018 年）的通知》，将 PET/CT 修改为乙类设备，配置证的审批权由卫健委下放到省级 卫生部门，医疗机构配置 PET/CT 具有较大的自主选择权，全国装机量有望快速增加。根 据灼识咨询数据，2020 - 2030 年中国 PET/CT 设备市场规模 CAGR 约 15.0%。
分子影像系统属于医学影像领域的高端产品，联影医疗持续占据中国 PET/CT 市场第一。 主要市场参与者为西门子医疗、GE 医疗、飞利浦医疗和公司。按照新增销售台数计，联 影医疗自 PET/CT 产品上市以来，连续 4 年中国市场占有率排名第一。
三、后疫情时代有望快速复苏，医疗消费将迎布局良机
3.1、口腔产业链：中国市场处于快速发展阶段，关注具有长期成长性国产企业
全球正畸市场 2019 年达到 590 亿美元，中国正畸市场复合增速明显高于全球。根据时代 天使招股书的数据，从零售端销售收入看，全球正畸市场由2015年的399亿美元增至2019 年的 590 亿美元，复合年增长率为 10.3%，主要原因是中国、美国、欧洲国家及其他亚太 地区的正畸市场快速增长；而中国正畸市场由 2015 年的 34 亿美元增至 2019 年的 73 亿 美元，复合增长率为 20.7%，其增速明显高于全球增速。
中国的隐形矫治市场仍处于萌芽阶段，增长潜力较大。2019 年，中国约有 10.4 亿例错颌 畸形病例，远高于美国约 2.4 亿例错颌畸形病例，然而 2019 年中国接受治疗的 290 万例 错颌畸形病例中，仅有 10.5%使用隐形矫治器；而美国接受治疗的 450 万例错颌畸形病例 中有 33.1%使用隐形矫治器。该明显差异表明了中国隐形矫治市场的渗透率严重不足。
中国隐形正畸市场的主要驱动因素-需求端：1、接受隐形正畸人数增多。由于隐形正畸摆 脱了传统正畸的种种不适感和外观问题，接受正畸的整体人群增多。2、扩大适应症范围。 技术进步还可能推动隐形矫治器治疗应用于中国更为常见的复杂适应症,这提供了不断扩 大的新目标患者群体。3、通过口腔扫描提高就医效率。口腔扫描仪是一项新兴口腔数码 技术,能带来即时可视化治疗效果。2019 年,中国口腔扫描仪的渗透率约为 10.0%,而美国 约为 40.0%，由于口腔扫描仪的成本降低,市面品牌增多,其渗透率可能有所增加,这将促进 中国隐形矫治市场的发展。
中国隐形正畸市场的主要驱动因素-供给端：1、隐形正畸带来更高利润。目前来说，传统 正畸客单价从几千至上万。而隐形正畸收费国产在 2-3 万，进口在 4-5 万左右，诊所利润 更高。2、释放供给端产能限制。牙科医生群体扩大，从正畸专科医生到全科医生也能做 隐形正畸。3、提高医生效率，释放产能。隐形正畸不需要传统正畸时调整弓丝过程，这 大大解放了医生的治疗时间，增加病例数。
中国隐形正畸行业的行业准入壁垒：1、牙医及患者对品牌的认可。中国隐形矫治解决方 案市场目前由两大参与者占领，在牙科医生和患者中建立了良好的口碑，令新进入者难以培养品牌认知度。建立品牌知名度和客户忠诚度需要大量时间和精力，这也对新的市场进 入者造成困难。2、公司经治疗的病例数量。对于隐形正畸来说，其积累的病例数越多， 代表其设计端对各类型的病例设计经验更为丰富，行业具有明显的马太效应。3、强大的 跨学科能力。牙科医生在提供隐形矫治器治疗时，期望能在整个治疗过程中获得隐形矫治 解决方案提供商的全面医疗和技术支持。因此，隐形矫治解决方案提供商必须具备强大的 跨学科能力，包括正崎学、生物力学、材料科学、计算机科学及智能制造技术，这些技术 壁垒对于新的进入者耗时且昂贵。
终端口腔医疗：近年来，人口老龄化及公众对口腔健康意识的提高，导致中国对口腔医疗 服务的需求不断增长。随着公民医疗支出的增加及医疗保险服务的改善，中国口腔医疗服 务的市场持续扩大。根据弗若斯特沙利文报告，中国口腔医疗服务的市场规模由 2015 年 的人民币 757 亿元增加至 2020 年的人民币 1,199 亿元，年复合增长率为 9.6%。尽管受 COVID-19 的影响 2020 年市场规模略有下降，但预期市场规模将于预测期间内按年复合 增长率 19.9%继续增长，于 2025 年年底前达到人民币 2,998 亿元。根据弗若斯特沙利文 报告，增长预期将集中于民营部门，其市场规模预期将于 2025 年年底前达到人民币 2,414 亿元。
国家相关政策肯定社会办医在国家医疗体系建设中的重要作用。2020 年 6 月颁布的《基 本医疗卫生与健康促进法》明确规定，国家采取多种措施，鼓励和引导社会力量依法举办 医疗卫生机构，支持和规范社会力量举办的医疗卫生机构与政府举办的医疗卫生机构开展 多种类型的医疗业务、学科建设、人才培养等合作。
在 2021 年 8 月 30 日《关于政协十 三届全国委员会第四次会议第 3303 号（医疗体育类 248 号）提案答复的函》中，卫健委指出社会办医是我国医疗卫生服务体系的重要组成部分，是公立医疗服务体系的补充，是 增加医疗机构资源有效供给、满足人民群众个性化、差异化医疗服务需求的重要力量。2022 年 4 月 13 日召开国务院常务会议，会议指出，要扩大重点领域消费。促进医疗健康、养 老、托育等消费，支持社会力量补服务供给短板。我们认为国家相关法律法规政策已经肯 定社会办医在国家医疗体系建设中的重要作用。特别是疫情反复影响下，民营医院对于公 立医院具有的重要补充作用，重点推荐具有医疗消费属性的口腔终端行业。
3.2、眼科产业链：国内眼科需求旺盛，屈光不正市场广阔
2020-2025 年，中国眼科医疗服务市场规模复合年增长率为 17.5%，预计 2025 年达到人 民币 2522 亿元。相比于公立医院眼科，民营眼科医院的针对性强，且往往拥有更先进的 医疗设备和良好的就医环境，越来越多的患者选择民营眼科医院就诊。加之民营眼科医院 运营模式可复制性强，在过去的五年间，中国民营眼科医院发展迅猛。根据灼识咨询数据， 预计到 2025 年民营眼科专科医疗服务市场将持续增长，达到约 1,102.8 亿元，2020 年 至 2025 年期间年复合增长率达 20.0%。
根据灼识咨询数据，2020-2025 年中国屈光市场规模的 CAGR 为 28.4%，其中民营 CAGR 为 30.93%，公立 CAGR 为 25.46%。随着屈光不正手术治疗的普及，该市场将继续保持 快速增长，2025 年将增至 725.0 亿元，其中民营 408.3 亿元，占比 56.3%。2020-2025 年中国屈光市场规模CAGR 为 28.4%，其中民营 CAGR为 30.93%，公立CAGR 为 25.46%。
2019 年，中国 20 岁以上成人近远视患者总人数约 5.3 亿人，其中 20 岁以上成人近视 患者数量约 3.1 亿人；中国整体近视率近 34.2%，远超全球 12.5%的近视眼整体发病率。 2025 年，20 岁以上成人近远视患者人数预计近 6.2 亿人，其中 20 岁以上成人近视患 者数量约 3.6 亿人，2020-2025E 成人近视 CAGR 为 2.74%；2019 年中国远视眼（老花 眼）发病人数约为 2.5 亿人，20 岁以上远视眼发病人数约为 2.2 亿人。随着中国老龄 人口数量的增长，2025 年中国远视眼发病人数预计将增长至约 2.8 亿人，其中 20 岁以 上远视眼发病人数将超 2.5 亿人。2020-2025E CAGR 为 2.1%。
中国视光市场发展迅速，预计 2025 年中国视光市场将增长至约 1,273.6 亿元， 2020-2025 年 CAGR 为 4.3%。随着中国屈光不正患者人数的增加以及视光矫正单次价格 的增长，预计 2025 年中国视光市场将增长至约 1,273.6 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 4.3%。医学视光市场规模增速远超视光配镜增速。2015 年中国视光市场 712 亿元，其中 医学视光市场 90 亿元，占比 12.6%；2019 年中国视光市场 991 亿元，医学视光市场规 模为 228.1 亿元，占比 23%； 2015-2019 医学视光市场规模 CAGR 为 26.2%，其中民营 29.5%，公立 25.1%；预计 2025 年中国视光市场 1274 亿元，医学视光将超 500 亿元， 占比 39.3%；2025 年医学视光中民营约 151.8 亿元，占比 30.3%。2020-2025 年医学视 光市场规模 CAGR 为 14.6%，民营 CAGR 为 18%，公立 CAGR 为 13.3%。
青少年近视率居高不下，整体近视率 50%以上。2010-2020 年高中生近视率增长 5.9%， 由 2010 年的 76%增长至 2020 年的 80.5%，随着国家和民众越来越重视眼科健康，高中 生近视率自 2020 年以后预计增长率将有所放缓，2030 年预计降至 70%。初中生近视率 排名第二，目前在 70%左右，预计 2030 年降至 60%。小学生及 6 岁以下儿童，近视率相 对较低，且较为稳定，分别为 36%和 15%， 6 岁以下儿童近视率预计 2030 年降为 3%。 2018-2025E，预计 8-18 岁青少年人数在 2025 年达 1.81 亿人，其中近视人数达 0.99 亿。
青少年近视防控上升到国家战略高度，推动近视防控产品发展。2022 年 1 月国家卫健委 发布《“十四五”全国眼健康规划（2021-2025 年）》，教育部在 2022 年 3 月 30 日发布 《2022 年全国综合防控儿童青少年近视重点工作计划》都明确了以青少年近视防控为主 的指导工作。这些举措给推广离焦镜等近视防控产品带来极大的动力，预计未来离焦镜等 近视防控业务将呈高速上升趋势。国内目前离焦镜行业被外资品牌占据大部分市场。
四、上游科研活动蓬勃发展，国产科研试剂企业优势逐步明显
预计我国 2020 年政府属研究机构、高等院校科研试剂及实验耗材规模超 1000 亿元。2020 年根据国家科技基础条件平台中心资助项目“高校院所实验试剂需求分析与管理研究”基 金项目调研发现，科研试剂、实验耗材支出约占政府隶属研究机构、高等院校研究与试验 发展（R&D）经费支出的 20%-25%左右。以科研试剂、实验耗材支出占政府属研究机构、 高等院校 R&D 经费支出的 20%进行保守估计，我国政府属研究机构、高等院校科研试剂 及实验耗材规模从 2010 年的 357 亿元增长至 2019 年的 917 亿元，年均复合增长率为 11.06%，据此预计到 2020 年市场规模将达到 1,019 亿元。
若考虑企业经费投入，则该市场规模远超千亿元级别，潜在空间极大。我国 R&D 经费投入从活动主体上来看由企业、政府属研究机构及高等院校组成，其中，企业是 R&D经费投入的绝对主力，2018 年度全国 R&D 经费支出中企业占比达 77%。若再考虑企业R&D经费投入中的科研试剂及实验耗材支出，则我国科研试剂及实验耗材市场规模将远超千亿元级别。
外资品牌占据科研试剂行业 90%以上市场份额，国内流通试剂品种数量较为有限。目前， 国内科学服务行业主要被国外知名企业所占据，本土企业依靠地缘优势和较高性价比抢占 了少量市场份额。根据国家科技基础条件平台中心资助项目“高校院所实验试剂需求分析 与管理研究”基金项目调研发现，在国内科研试剂市场，国产试剂销售规模比例约为 10%， 仍有 90%左右的市场为外资企业所占据。根据《2016-2017 年度试剂行业发展情况调研报 告》，德国默克（Merck KGaA）目前已经能提供 30 多万种产品，而国内试剂市场流通品 种约 10 万种 ，国内试剂企业具有自主生产能力的试剂品种更为有限。
国内企业以代理外资品牌、价格竞争作为主要竞争策略。目前，国内厂商大多倾向于通过 代理外资品牌的方式先做市场，对客户需求和产品情况有了一定了解后再尝试进行进口试 剂的复制或仿制，同时以较低的价格销售，市场主体 以小型经销商为主，100 多家销售额超 1 亿元的大型经销商和数以万计的销售额低于 100 万元乃至 10 万元的小型经销商构成了中国科研试剂行业的主体，在 2016 年统计的 56 家 化学试剂生产企业中，销售过亿的企业 18 家，销售额在 3,000-9,000 万之间的企业有 38 家，市场格局较为分散。也正是这种品牌代理的盛行，一定程度上阻碍了科研试剂的国产 化，自主开发经验的缺乏导致国产企业在生产工艺、质量控制方面与外资品牌存在一定差 距。
此外，在中低端产品方面，国产企业与外资展开价格竞争，虽在发展初期能够快速抢 占市场份额，但利润空间十分有限，较难完成资本积累扩大生产规模。
进口替代、市场集中度提升是未来行业的长期趋势。经过近几年国家的产业政策支持，国内也兴起了一批具有一定规模、拥有自主研发能力的科研试剂生产企业，这些企业将是未 来国产产品替代进口的主要动力。在质量方面，部分国产企业已经与外资产品没有太大的 差距，甚至部分产品超过外资水平，国产品牌接受度正逐渐提高；在价格方面，国内试剂 品牌普遍低于外国品牌 15%-20%；在发货周期方面，由于外资品牌针对的是全球市场， 中国国内的售后服务与发货周期效率方面明显较国内企业不足。
此外，从海外科研服务行 业的发展趋势来看，通过大量的并购重组，全球市场走向集中，我国目前行业格局较为分 散，近几年许多小企业因为研发能力不足、产品丰富度欠缺、仓储条件达不到环保、安全 要求陆续关闭，行业集中度有提升的趋势，国产龙头企业将充分享受行业红利，逐步打破 进口垄断。
五、重点企业分析
5.1、开立医疗：“彩超+内镜”双轮驱动，研发储备丰厚保证长期增长
公司 2022Q1-3 实现营业收入 12.51 亿元，同比增长 33.10%，实现归母净利润 2.45 亿元， 同比增长 76.09%。单季度看，公司 2022 年 Q3 实现营业收入 4.16 亿元，同比增长 39.8%， 实现归母净利润 0.71 亿元，同比增长 132.8%。 经营风险逐步出清，政策持续加码。公司近两年由于疫情、行业、商誉多方面因素影响， 业绩有所承压。2021 年风险逐步出清，我们预计公司 2022 年三季度仍然延续了上半年的 增长趋势，彩超、内窥镜 HD-550 产品竞争力强，高等级医院装机逐步放量，叠加近期贴 息贷款以及支持国产利好政策影响，有望持续实现快速增长。
“彩超+内镜”双轮驱动，研发储备丰厚保证长期增长。开立医疗在中高端彩超领域已发 力多年，60 平台高端彩超技术竞争力强，核心技术仍在持续迭代；软镜产品持续迭代， 高端产品HD-550具有高性价比优势，且镜种品种持续扩充，已经陆续注册通过支气管镜、 光学放大内镜、超声内镜、刚度可调内镜及细镜等，竞争力明显提升；此外，公司新产品 及在研管线丰富，环阵超声、凸阵超声陆续获批，血管内超声有望今年下半年获批，保证 长期业绩可持续增长。
5.2、海泰新光：整机系统有望带来业绩增量
公司 2022Q1-3 实现营业收入 3.40 亿元，同比增长 55.77%，实现归母净利润 1.40 亿元， 同比增长52.51%。单季度看，公司2022年Q3实现营业收入1.43亿元，同比增长73.88%， 实现归母净利润 0.60 亿元，同比增长 82.37%。 与史赛克合作进一步稳固，荧光整机有望带来业绩增量。公司三季度业绩保持高增长，我 们预计与公司进一步和史赛克加强合作有关，预计史赛克产品 2022 年下半年大量投放当 地市场，公司镜体、光源产品出货加速。此外，公司 4K 超高清荧光摄像系统已于 2022年一季度获得了产品注册和生产许可，叠加近期国产优先、贴息贷款等利好政策，有望近 期带来明显业绩增量。
研发持续投入，产品管线逐步丰富。2022 年下半年公司围绕年度经营计划公司拟重点落 实以下工作：（1）4K 荧光腹腔镜量产和新一代光源模组试生产；（2）显微镜合作项目； （3）骨髓细胞图像自动采集仪的开发和注册；（4）自动除雾内窥镜系统的注册；（5）早 期肺癌诊断超高分辨共聚焦荧光显微内镜的临床试验；（6）内窥镜整机系统的临床验证和 产线建设。公司研发项目持续投入，产品管线逐步丰富。
5.3、澳华内镜：疫情影响逐步减弱，重磅产品有望近期推出
公司 2022Q1-3 实现营业收入 2.81 亿元，同比增长 22.55%，实现归母净利润 858.21 万 元，同比下降 58.64%。单季度看，公司 2022 年 Q3 实现营业收入 1.13 亿元，同比增长 37.96%，实现归母净利润 351.47 万元，同比下降 69.66%。 三季度收入增速回升明显，营销费用进一步加大。二季度由于上海疫情影响公司业绩承压 较大，三季度疫情影响减弱，公司收入增速环比提升明显，但我们预计由于公司产品需要 向高端医院进一步推广，公司营销费用提升明显，导致三季度利润端有所承压。
创新成果加速收获，高端产品不断迭代。研发投入加大下，公司先后推出 AC-1 系统及 AQL-200L 全新一代智能多光谱内镜，AC-1 具备良好的操控性，可适用于二级及以下医 院乃至移动医疗的复杂检测场景，AQL-200L 在原有技术基础上，采用 LED 光源，可更好 满足临床上不同病变需求，此外，产品配备的智能化助手辅助诊疗系统可实现对消化内镜 下视频图像实时监测，较大程度降低漏诊和误诊发生率，提高早期癌症检出率，具备明显 的临床优势。此外，我们预计公司新一代 AQ-300 产品将会在近期推出，性能比肩进口产 品，有望进一步进入高端医院市场，叠加近期贴息贷款以及支持国产产品政策，将为明年 带来明显业绩增量。
5.4、时代天使：隐形正畸口腔黄金赛道国产领导者，短期受疫情影响较大
隐形矫治解决方案仍然正增长，达成案例数小幅下滑。分业务看，在受疫情影响较大的环境下，公司隐形矫治解决方案仍然实现了正增长，2022H1 实现收入 5.46 亿元，同比增长 2.6%，主要是因为前期达成案例随后交付隐形矫治器确认的收入增加，但其中一部分被公 司隐形矫治器的平均售价降低及公司达成案例数量的降低所抵消。案例方面，由于新冠疫 情反复的负面影响以及相关防疫措施，公司的达成案例数量由 2021H1 约 79,500 例小幅 下滑至 2022H1 约 77,200 例，预计 7、8 月份恢复势头较好。
新产品持续推出，渠道逐步下沉。2022 年上半年公司推出 A7 Speed 解决方案，在精控 附件系统、时代天使智美隐形矫治系统的辅助下，可有效提升矫治效率。在儿童早期矫治 方面，公司推出了隐形舌刺技术、舌位引导技术等功能性产品，为儿童乳牙期错颌畸形提 供更为全面可靠的解决方案。目前公司正在快速拓展三四线新兴市场，提升下沉市场覆盖 率。
5.5、明月镜片：传统镜片结构升级，离焦镜产品放量
中国眼镜市场规模超千亿元，市场前景广阔。中国近视患者总人数多达 6 亿，老视约 4.5 亿，且眼科疾病案例逐年增加。2019 年中国眼镜产品市场规模达 884.25 亿元，预计 2023 年可达 1004.67 亿元；中国眼镜片销售规模不断攀升，预计 2023 年可达 1.57 亿副。 目前青少年近视防控已上升到国家战略高度。根据国家卫健委统计，2020 年我国儿童青 少年总体近视率为 52.7%，较 2019 年上升了 2.5%；其中 6 岁儿童近视率为 14.3%， 小学生为 35.6%，初中生为 71.1%，高中生为 80.5%。近视防控与矫正任务异常艰巨， 眼镜镜片行业前景广阔。
公司是 A 股首家上市的眼镜产业企业。相较于其他竞争者已经抢占市场先机，取得明显 的先发优势。另外（1）明月镜片是少数涉及到自主研发生产树脂单体材料的国内公司； （2）业务涵盖有镜片、镜片原料、成镜、镜架等产品的研发、设计、生产和销售，覆盖 终端眼镜店数万家，（3）公司计划全国核心城市开线下超级体验店，（4）公司近视防控产 品“轻松控”系列镜片眼轴控制效果良好，且已在线下门店有售。以上核心竞争力将保证 公司未来 3-5 年高速增长，从而带动股价上涨。
5.6、朝聚眼科：疫情影响短期业绩，眼科长期需求依旧
公司 2022H1 达 5.52 亿元，同比增加 9.61%；扣非归母净利润增速远高于收入增速， 2022H1 扣非归母净利润达 1.04 亿元，同比增加 27.99%。 深耕内蒙古，积极拓展省外。公司内蒙古地区贡献主要收入，区内 3 家医院已经成熟，具 有很强影响力，浙江地区收入占比逐年提升。公司综合毛利率和净利率逐年提升。消费眼 科医疗服务收入占比逐年提升。2022 年在多地散发疫情的影响下，仍完成对唐山地区医 院簇的收购。公司业务由 20 间眼科医院及 25 间视光中心组成，经营区域横跨内蒙古、浙 江、江苏、山西及河北 5 大省份和自治区。
先进技术设备，专家医生多点执业。公司率先在内蒙古提供微脉冲激光、微创玻璃体视网 膜、人工玻璃体植入等先进医疗技术；引入白内障超声乳化仪、VisuMax 全飞秒激光仪等 先进设备。此外，公司自制20多种药物临床使用 20 多年来受到广泛好评。截止2022H1， 公司有207名医师，有77名非全职雇员的多点执业医生，多为全国知名专家。公司有完 善的医师培养体系，且不断聘请外部专家顾问进行培训。公司还和高校联合培养眼科医学 人才。
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