微创医疗的投资逻辑

上周我和朋友一起去上海参加微创医疗投资者开放日活动，周三又前往杭州拜访归创通桥董事长、董秘。此次行程让我对整个行业的了解更加深入，对两家公司的经营更加有信心。

一直想写一写微创医疗和行业情况，最近终于有时间整理思路，这篇文章先定性的介绍投资微创医疗的主要逻辑。

第一点 . 人口老龄化趋势不可阻挡

截止 2022 年，我国 60 岁以上老年人口规模达 2.7 亿，预计到 2030 年这一数字将达到 3.6 亿，2050 年将接近 5 亿。

国内人口老龄化趋势毫无疑问！投资投的是什么？投的是大的时代趋势！林园投资长虹、茅台、片仔癀，不正是过去 30 年中国消费升级的时代趋势吗？张磊押宝腾讯、京东，难道不是押对了中国互联网发展的大的时代趋势吗？巴菲特投的难道不是美国经济长牛的趋势吗？可以断言，老龄化趋势下的投资机会将会是中国未来一段时间重要的投资机遇。

第二点 . 国内微创医疗器械的渗透率尚处较低水平

国内医疗发展水平相比发达国家仍有一定差距。具体来看，药品研发的成熟度要高于医疗器械，医疗器械中诊断设备的发展成熟度又要高于微创医疗器械。

国内微创医疗器械行业的发展还处于早期阶段，渗透率尚处较低水平。

众多微创医疗器械中，冠脉介入治疗发展时间最长，国内渗透率较高，但相较发达国家的渗透率水平还有 3~4 倍的差距。神经介入、瓣膜介入、大血管及外周介入、心脏起搏器植入、心脏电生理手术、手术机器人使用等微创医疗器械的渗透率相比发达国家更是相差 5-10 倍。

以心率管理设备（心脏起搏器、ICD、CRT）为例，2021 年中国每百万人植入心率管理设备的数量为 90 台，而美国、欧洲、日本这一数据分别为 1583 台、1066 台、626 台。我们与欧美日发达国家渗透率水平的差距分别为 18 倍、12 倍和 7 倍。当然我们的经济发展水平和医疗普及水平还有差距，短期很难赶上发达国家，但是微创医疗器械使用的渗透率提升一定是未来大趋势。

第三点 . 国内微创医疗器械的国产化率低

行业处于发展初期，国内相关企业建立时间也比较晚，除了微创、乐普等少数企业成立于 2000 年之前，大部分微创医疗器械企业都是近 10 年刚成立，导致这个行业的产品国产化率低。

分领域来看，国内冠脉支架发展较早，国产化率水平较高，集采后国产化率超过 80%，但如果考虑到冠脉球囊、导管、通路产品以及有源治疗设备和有源诊断设备，冠脉介入治疗器械总的国产化率还是不超过 50%。

主动脉支架国产化率大约为 50%，处于较高水平；神经介入器械国产化率不足 20%；外周介入医疗器械的国产化率估计在 10% 左右；心脏起搏器、心脏电生理手术国产化率均不足 5%；手术机器人国产化率更是可以忽略不计。

总体来看，这个行业的国产化率还有比较大的提升空间。

第四点 . 医保控费的总基调不会变，但支付标准和结构将会有改变和优化

最近几年随着仿制药和医疗器械集采、医保谈判、医疗反腐各项政策的实施，市场非常担心未来医保控费的趋势会影响整个医疗行业发展。

毋容置疑，随着国内经济发展速度下降，赡养比的提升，未来医保控费的总基调不会变，但医保支付的标准和结构将会有改变和优化。

通过集采和医保谈判，医疗行业不合理的高毛利以及畸形的产业链利益被打破，极大降低医保支付金额。通过调整医保目录，更多的支付金额将会转移到重点疾病的治疗，以及更优临床效果的产品上，让医保费用的使用效率得到提升。

我们相信随着医学水平的发展，人均寿命的提升，微创治疗和血管介入治疗将是医疗发展的趋势，也会在医保费用中占据更大的份额。

第五点 . 行业正经历寒冬蜕变

国内微创治疗器械行业发展时间比较短，除了冠脉支架产品相对成熟以外，其他众多的微创治疗产品引入国内也不过 10 年左右的时间。行业里一大批公司也是最近 10 年通过 PE、VC 风险投资刚刚建立发展起来。发展快的公司，这几年成功挂牌港股和 A 股上市，更多的公司还处于融资烧钱阶段。

随着集采政策的推进，叠加资本寒冬的出现，整个微创医疗器械行业正在经历洗牌。不少公司产品还处于研发阶段，有的公司一款产品还未上市，有的公司上市了一两款单一产品。后续的研发资金和市场开拓资金成为这些公司发展很大的问题。资本寒冬时间越长，对这些公司越不利，最终要么被收购，要么苟延残喘，甚至破产清算。

根据我们的观察，行业一部分头部公司，手握大量现金，有丰富的产品线，已经实现多款产品上市，营收不断增长，很快进入盈亏平衡和盈利阶段，就处于非常有利的竞争态势。未来 5~10 年，将是这些企业快速发展的阶段。

举例来说：

冠脉介入领域，集采后微创医疗正逐步建立全产品线，依靠集采获得的渠道入院优势，有望在未来几年实现较好的营收和利润增长。乐普医疗的冠脉仍然有较强的实力，也在补充通路产品线。蓝帆医疗依靠其他业务的现金流，预计未来仍能支撑冠脉和瓣膜领域的介入器械研发。惠泰医疗拥有较强的冠脉通路产品线和渠道能力，但是在通路领域未来可能会面临微创和乐普强有力的竞争。

神经介入领域，微创脑科学已经实现盈利，归创通桥有望在 2024 年实现盈利，沛嘉医疗、心玮医疗在未来几年也将会有较好的营收和利润兑现。其他未上市的众多神经介入公司，在目前的市场情况下恐怕大部分都会折戟沉沙，既缺少产品，又缺少现金，陷入两难境地，曾经热闹喧嚣的神经介入行业大概率会沉寂下来，头部公司依靠全产品线以及渠道优势，将会阻止新进入者入场。

主动脉及外周领域，心脉医疗、先建科技、先瑞达医疗已经实现较好的盈利水平，归创通桥的外周营收也在快速增长。

心脏瓣膜领域，头部公司启明、心通、沛嘉快速抢占市场，已经收获一定规模的营收，同时加大对二尖瓣、三尖瓣的研发投入，未来 2~3 年有机会逐步实现盈利，而后面众多的未上市公司，此时还未推出产品，没有持续的现金流支撑，未来将会很难参与市场竞争。

心脏电生理领域，惠泰医疗已经实现一定的盈利水平，微电生理也已经实现盈利，这两家公司实力旗鼓相当，未来竞争将会主要在这两家公司展开。锦江电子正在冲击科创板 IPO，但在目前资本市场情况下，能否成功实现上市尚未可知。

未来不仅仅是一两家公司能够走出来，而是整个行业在头部公司的带领下走出一片天地。

第六点 . 国际化空间广阔

中国企业的竞争力已经从过去单纯劳动力成本优势转变为智力人才优势及产业链优势。创新药和医疗器械企业是人才密集型企业，需要大量优质人才供给。上游产业链的支持也是微创医疗器械行业发展的必备条件。这两个国际比较竞争优势有利于国内医药和器械企业出海竞争。目前器械企业正在走过第一阶段：逐步建立完整产品线，随着未来产品竞争力的提升和国际渠道的开拓，这些企业将会有实力逐步进入国际市场，获得新的增长动力。

第七点 . 微创医疗预计将是此轮微创器械市场发展的最大受益者

综上来看，行业的大发展趋势明显，而且行业发展处于四箭齐发的状态：

老年人口增加 * 渗透率提高 * 国产化率提高 * 海外销售增长

在这个发展过程中哪些企业最受益呢？我们认为注重产品品质、已经构建比较完整的有竞争力的产品线，国内有强劲的医院渠道，同时具有出海优势的企业将是此轮微创医疗器械市场发展的最大受益者。

微创医疗正是具有这些特征的企业。

从我们跟医院的主任医师、同行竞争对手了解来看，微创医疗的产品品质一直是有口皆碑。曾经和行业里的一位资深人士讨论微创医疗的产品质量，他是这样评价：" 微创医疗的产品在国产里是最好的，有一些产品已经达到国际品牌的水平 "。

在产品线的构建上，微创医疗目前覆盖最多的介入治疗器械子行业，而且在每个子行业中均处于领先位置。未来 3~5 年，微创医疗各个子业务的产品线逐步进入饱和进攻状态。

微创医疗在冠脉集采中获得最大的市场份额，从而获得广泛的冠脉渠道，覆盖 3000 多家医院。公司内部从 2017 年开始建设朱雀飞燕团队，专门深耕县级医院，截止目前团队已达 200 人，覆盖县级医院 1000 多家。

2020 年冠脉支架集采后，微创医疗加大了国际化发展的力度。公司收购的索林起搏器业务大本营在欧洲，在欧洲、中东、非洲、日本等区域均有一定的渠道，对于微创医疗其他业务在海外销售有协同作用。最近几年，火鹰支架在海外实现较好的销售，形成了几个销售桥头堡，对于未来冠脉其他产品以及非冠脉产品的出海销售形成支撑。2022 年公司实现国际业务收入 4400 万美金（不包括起搏器、骨科海外收入），同比增长速度 76%。2023 上半年公司实现国际业务收入 3000 万美金，同比增长 88%。

我们看好微创医疗，主要基于中国人口老龄化下的微创医疗器械行业的大发展。而在这个行业发展过程中，微创医疗公司已经形成头部平台优势。全球市场上，微创器械行业基本是美敦力、雅培、波士顿科学三家美国公司垄断。由于行业属性特点，这个行业一旦形成平台型企业，很难被后续的小公司颠覆。我们相信微创医疗基于中国市场的快速发展，一定会成为全球有竞争力的医疗器械平台型企业。